【关注】刘俏:A股市场离好资本市场有多远?

时间:2019-08-22 来源:www.thetasteofcopper.com

盘古智库2天前我想分享

image.php?url=0MrvZuR8SQ

这篇文章约有4,500个单词,阅读后约12分钟

image.php?url=0MrvZuEK4w

图/愿景中国

如何改变中国经济的微观基础?如果未来的资本市场能够培育出一批具有基准意义的优质企业,它将有效地指导中国微观经济基础的变化,帮助中国大力提高全要素生产率,最终实现高质量的发展。

本文作者是盘古智库学术委员会,北京大学光华管理学院院长,光华管理学院金融学教授刘乔。文章来自“财经期刊”微信公众平台。

image.php?url=0MrvZulEJp

2019年,金融供给侧结构性改革进入“快车道”,保持了健康的市场发展。最近,A股市场也迎来了风暴监管。那么,什么是良好的资本市场呢?自金融发展以来,优质资本市场的判断标准相对统一:具有较强的融资能力,为投资者提供合理的投资回报,具有价格发现的功能,有助于实现更高效的资金配置。资源。我们的研究发现,从1991年到资本市场结束直到2017年底,A股年化名义收益率为5.3%而未考虑通胀等因素,而上市公司过去20年的投资资本回报率年仅3%。总的来说,中国的上市公司没有创造良好的价值,缺乏价格发现和指导资源有效配置的能力。整体质量需要提高。

中国的资本市场表现不佳

首先,从融资功能的角度来看,中国的资本市场并不是那么完美。 2017年,中国社会融资总额为19.4万亿元,但通过IPO或再融资的A股市场整体融资规模仅为1.72万亿元,相当于融资的8.9%。我们一直呼吁中国大力发展直接投资,其背后的原因与资本市场融资功能表现不佳有关。与此同时,从1991年到资本市场结束直到2017年底,A股年化收益率约为5.3%,而不考虑通货膨胀等因素。在过去40年,30年,20年间,中国GDP的名义增长率已达到10%以上。虽然它已经下降,但仍可实现6%的实际增长率加上通胀的名义增长率。接近9%,10%。虽然宏观经济非常活跃,但从微观角度看,中国资本市场并没有给投资者带来良好的回报。这值得反思。其次,从价格发现功能和指导资源有效配置的角度来看,结果并不令人满意。 2002 - 2017年的10年期国债收益率为3.5%,资本市场收益率为3.6%。资本资产定价模型中的一个重要参数是市场风险溢价(MRP)。在中国,如果严格基于过去十年的数据,MRP仅为0.1%左右。美国在过去100年中稳定在5%和6%,这意味着投资美国股票市场的投资比政府债券的投资回报率高出约6个百分点。风险越高,理论值越高。但是,中国的股市风险非常高,但风险溢价并未反映在定价上。与此同时,比较中国的创业板市场和纳斯达克市场将发现中国的创业板缺乏定价增长的能力。从下图可以看出,自20世纪70年代初推出纳斯达克以来,已有超过10,000家上市公司。截至2018年1月,共有2,527家上市公司,平均市盈率为35.8倍。中国创业板在2018年1月拥有716家公司,其市盈率为48倍。如果纳斯达克市场价值较大的公司被排除在外,那么只有市值不到100亿的公司的平均市盈率为208倍。中国的创业板有605家同等规模的公司,但市盈率仍是48倍至51倍。image.php?url=0MrvZuy0y8通过上述分析,可以得出两个结论。首先,中国创业板市场的估值与公司规模没有直接关系。创业板的估值很少反映公司层面的信息与股票的真实价格。从这个角度来看,市场本身并没有为“增长”提供良好的定价基础和机制。其次,纳斯达克市场价值低于100亿美元的公司的市盈率高达208倍。很少有人抱怨纳斯达克泡沫很大,但在中国,一旦市盈率略高,许多投资者就会抱怨泡沫。 208倍的市盈率可能是对未来增长的认可。投资者愿意通过他的买卖行为“自我投票”,以反映他们对基本面或公司未来增长的信心。从定价和引导资源配置的角度来看,这可以促进一些创新型企业的发展,成熟和崛起。

中国金融体系的高杠杆率

为什么到目前为止A股市场无法称之为良好的资本市场?最根本的原因是什么?首先,整体上市公司的质量太低。衡量上市公司质量的一个重要指标是“资本投资回报”,即ROIC。 ROIC等于经营活动产生的税后利润除以公司的股本。在过去的20年里,中国整体上市公司的平均投资资本回报率仅为3%,这意味着上市公司获得1元融资,一年后,它只带来3美分的税后利润。因此,以价值创造为衡量标准,基本上判断这些A股上市公司没有创造良好的价值,整体素质不高。在这种背景下,投资者从资本市场获得收入的唯一途径是使用杠杆。 3%的平均投资回报率需要获得6%的回报,需要加倍杠杆,或者获得9%的回报需求以增加双倍杠杆,超过10%的回报率为三倍或四倍杠杆。在这样的微观层面上,它也在一定程度上解释了为什么中国的金融体系本身具有很高的杠杆率。此外,资本市场还存在许多其他问题,包括缺乏融资功能和缺乏价格发现功能,这些都与上市公司的质量密切相关。

ROIC和上市公司的质量

要解决上述问题,最根本的出发点和重点是提高中国上市公司的投资资本回报率(ROIC)。我们的研究发现,根据ROIC构建的套期保值策略,在控制风险因素后,购买ROIC前20%的股票并在ROIC之后卖空20%的股票,这样的组合可以带来高达20的年度超额回报。 %。换句话说,在中国资本市场中,如果选择投资资本和质量良好的上市公司,您将获得与实体经济表现相对合理的回报,同时更好地指导社会资源进行更多。高品质的配置。就阿里而言,就销售收入而言,在全球财富500强中,阿里在2018年排名超过300家,其中至少有50家中国公司,但阿里的股票市值曾一度达到5000亿美元。以上,市场正在关注其增长潜力。 2017年,阿里的税前投资资本回报率为41%,扣除所得税25%后的所得税率为30%,远远高于中国A股市场3%的平均水平。这也解释了为什么阿里被投资者所喜爱。另一家中国公司华为集团是一家重工业公司。 2017年,税前投资资本回报率为27%,税后近19%。这意味着如果您在一个企业投资1元,您将获得约0.19元的税。资产利润。以音乐为例,从2011年到2016年,乐视的投资回报率一直在下降,最高可达1%左右。这些案例反映了资本市场的基本规律:企业的质量最终应体现在价值创造能力和价值创造能力本身,最佳衡量标准是投资资本回报。可以看出,良好的资本市场需要拥有众多优质上市公司,即具有较大投资资本回报率的企业,这样的市场将表现出强大的融资功能,并将具有强大的价格发现功能。创新以引导资源以实现更高效的配置。

四个因素导致ROIC低

该生产线的不断扩张与企业创造价值的能力基本上是负相关的。如果您的目标是高价值创造和高质量的上市公司,多元化本身可能与战略选择相反。与此同时,如果公司缺乏有效的公司治理和实践,它们也会导致ROIC降低。最后,过度征税也会导致ROIC降低。 A股市场的平均资产回报率为3%,加权平均值为4%。如果增值税减半,算术平均ROIC可以从3%增加到4.3%。理论上,如果全部取消,加权平均计算甚至可以达到7%。在过去100年中,美国的ROIC约为10%。在过去20年中,如果没有增值税,如果您减税,ROIC可能会达到6%和7%。因此,注重发展优质资本市场,适当调整税收也是可以考虑的政策方向。

培养高价值和创造性的公司

中国经济正从高速增长转向高质量发展。如果我们想建立一个良好的资本市场,我们需要不同的上市公司,即需要培养高价值和高创造力的公司。高质量的发展要求我们提高全要素生产率(TFP),未来增长的新动力取决于TFP的改善。如果以美国TFP作为参考标准,经过40年的改革开放,中国在美国的平均水平从30%提高到43%,而其他国家在美国时已达到70%和80%的平均水平。他们实现了经济现代化。 %,甚至90%。 “光华思想”研究小组估计,中国将在2035年基本实现社会主义现代化。根据购买力,人均GDP可达到3.5万国际美元,中国的TFP可达到美国的65%,但仍然较低比日本和韩国。人均国内生产总值平均达到35,000国际美元的TFM。为了实现65%的目标,我们在未来16年每年需要比美国多1.95个百分点。根据该研究,对于已完成工业化进程的国家而言,维持全要素生产率约3%的年增长率是前所未有的。但是,预计中国将创造先例。一方面,我们的效率很低,改革红利有很大的释放空间。另一方面,从消费者互联网到工业互联网的互联网下半年可能会带来再工业化的过程,也可能使中国的TFP保持相对较高的水平。加快速度。然而,所有这一切都需要一个前提,即企业需要将目标规划从简单的规模追求转向追求投资回报率和增加创新投资。目前,中国的研发投入总额占GDP的2.1%。中国上市公司的研发实际上是不够的。相比之下,日本目前的研发比例占GDP的3%以上,美国的研发投资相当于GDP。 2.7%-2.8%。中国的许多关键核心技术和核心领域都无法形成闭环。一个重要原因是中国对基础科学的投资不足。这部分仅占研发的5.5%,美国占17.2%,法国占25%。大量资金用于“开发”和“应用”,其背后的技术内容和前沿在产业链的形成中非常有限。德鲁克说“没有比正确回答错误问题更危险的了。”中国应该回答的最正确的问题是如何改变中国的微观基础,让中国真正拥有一批优质,高质量的上市公司。还是一个好生意。可以预见的是,如果未来的资本市场能够培育出一批具有基准意义的企业,它将有效地指导中国微观经济基础的变化,帮助中国大力提高全要素生产率,最终促进中国的高质量发展。当然,良好的资本市场也需要良好的注册制度和基于市场的退市制度。加强上市公司的管理,特别是公司治理和信息披露,是建立良好资本市场的重要前提。 ■

收集报告投诉